是香檳還是泡沫？還看“單一用戶價值”

互聯(lián)網(wǎng)公司的IPO項目就像是等公共汽車：有時候你等了很多年，才等來了一輛；但有時候，很多項目又扎堆出現(xiàn)在你面前。眼下的情況就是，經(jīng)過多年的沉悶，互聯(lián)網(wǎng)科技公司的IPO項目似乎在美國市場上又再度紅火起來。

一波又一波的互聯(lián)網(wǎng)概念股正打開香檳慶祝自己的IPO，但是《經(jīng)濟學(xué)人》看到的不光是香檳，還有香檳上巨大不成比例的泡沫。

再度火爆

白領(lǐng)社交網(wǎng)站LinkedIn上個月登陸紐約證券交易所，首個交易日結(jié)束后公司的總市值就達到驚人的88億美元，大約是這家公司去年凈利潤的572倍之多?，F(xiàn)在還有其他一些網(wǎng)絡(luò)公司，比如提供在線團購服務(wù)的Groupon，提供網(wǎng)上電臺服務(wù)的Pandora Media，也在排隊等著搭上這波上市熱潮。其他的一些新興互聯(lián)網(wǎng)公司也有可能很快提出上市計劃，特別是網(wǎng)絡(luò)流行游戲開心農(nóng)場的開發(fā)商Zynga，用戶可以在這款游戲中體驗虛擬種菜、養(yǎng)豬等農(nóng)場生活。

來自中國、俄羅斯以及其他地區(qū)的網(wǎng)絡(luò)公司也想借此機會登陸美國資本市場。就在Linkedln令人炫目的首個交易日之后，俄羅斯最大的搜索引擎網(wǎng)站Yandex也正式登陸紐交所。第一個交易日結(jié)束后，Yandex的股價同樣大漲50%。銀行家們擔(dān)心這種首日大漲的現(xiàn)象演化成“泡沫”，市場對于這種情況也存在擔(dān)心，這引發(fā)了各方關(guān)于高科技互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)該如何正確定價的大討論。而目前，中國概念股已經(jīng)普遭重創(chuàng)，有資料統(tǒng)計顯示，3個月內(nèi)平均跌幅已達31%。

Groupon的估值已經(jīng)引發(fā)爭議，有分析稱這家公司目前總市值應(yīng)該達到150億美元。由于被狂熱的粉絲貼上了“史上最具增長潛力公司”的標簽，Groupon目前已經(jīng)把一個簡單的概念轉(zhuǎn)化為強大的印鈔機器。用戶只需要在網(wǎng)站上注冊就能收到當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的各類促銷信息，Groupon從中選出部分信息向用戶推薦，并聲稱除非在截止日前有足夠多的客戶預(yù)訂，否則相應(yīng)的折扣優(yōu)惠就會取消。這種方式促使客戶不斷向朋友推薦某類便宜的小商品，或者某家小餐館的折扣券，于是就形成了Groupon賴以成名的“團購”行為。

Groupon大約從客戶的團購行為中獲取一半的報酬，另一半則用于采購客戶預(yù)訂的各類商品或者服務(wù)。去年Groupon的總營業(yè)額是7.13億美元，今年第一季度則達到創(chuàng)紀錄的6.45億美元。盡管Groupon落地只有不到3年時間，但已經(jīng)在43個國家落地運作，并吸引了超過8300萬的注冊用戶。

估值爭議

盡管業(yè)績輝煌，但Groupon商業(yè)模式的硬傷仍然明顯。2010年，Groupon的虧損是3.9億美元，今年一季度仍然虧損1.03億美元。批評人士認為這說明Groupon的財務(wù)狀況并不樂觀。Groupon給出的解釋是目前公司仍然投入大量資源用于挖掘客戶，而且行業(yè)整體仍然處于培育期。在IPO的推介會上，Groupon向投資者強調(diào)自身凈現(xiàn)金流(現(xiàn)金流減去資本支出)的穩(wěn)定性，公司2010年的凈現(xiàn)金流為正。

Groupon的所有人Andrew Mason在寫給潛在投資者的信中說道：“通往成功的道路充滿曲折，但也將遇到光明，同時還會犯下愚蠢的錯誤。因此，我們前進的道路將是崎嶇不平的，感謝你考慮加入我們。”盡管如此，并非所有的投資者都對Groupon感到放心。

我們應(yīng)該如何評估一個新興行業(yè)中仍然處于虧損狀態(tài)公司的投資價值？普華永道的一位顧問說，互聯(lián)網(wǎng)公司的估值應(yīng)該考慮“單一用戶價值”這一指標。這一指標必須用估計的總市值去除以這家公司現(xiàn)有的總用戶數(shù)。

按照這個指標，Groupon的表現(xiàn)相對有意，它的“單一用戶價值”僅次于Facebook，還有在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司人人網(wǎng)。但是，這種估值方式并沒有反映出Groupon商業(yè)模式上的風(fēng)險。Groupon或許擁有8300萬注冊用戶，但其中只有1600萬用戶實際購買過團購券。Groupon的海外用戶的活躍率更低：它在倫敦的注冊用戶中只有9%在Groupon上購買過東西。

Facebook有一個強勁的社會交際效應(yīng)；Groupon在這方面則相對較弱。它必須不斷維持投入，才能保證新注冊用戶的增長速度。但Groupon在向投資人路演推介時，卻避而不談營銷費用的居高不下。此外，Groupon的商業(yè)模式門檻過低，也為自身帶來了許多強勁的競爭對手，比如LivingSocial，還有許多其他更小的團購網(wǎng)站。這些競爭對手為客戶提供折扣更低的服務(wù)，也給零售商們開出更優(yōu)惠的合作條件，這也在很大程度上威脅著Groupon未來的增長空間。

所有這一切，都是為了說明IPO的詢價和定價過程是多么的復(fù)雜?！芭c其說這是一門科學(xué)，不如說是一門藝術(shù)。”Renaissance資本的保羅·巴德說。按照這個比喻，投資銀行就是這門藝術(shù)的一流大師。但是另外一些人，比如Facebook和LinkedIn的天使投資人彼得·提爾，卻指責(zé)參與LinkedIn上市詢價定價過程的投資銀行“極大地低估了”公司股價。

有的時候，投資銀行家門會被指責(zé)故意壓低交易價格，以確保所承銷股票能夠被投資者一搶而空。但在這個案子里，彼得·提爾顯然認為投行人士過分低估了LinkedIn巨大的增長潛力。但對于投行人士來說，這或許是因為沒有人愿意為如此高風(fēng)險的商業(yè)模式而付出太高的代價。